文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日。

　　▍我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日g>其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。