主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实(shí城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌)际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润的拖累，城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌