分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克trong>我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压(yā)力较大4斤是多少克，0.4斤是多少克(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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