摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少rong>4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(f周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。