王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度(dù)基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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